过于乐观预期要修正了

好金贵 2023-02-08 10:47:30

　　撰写日期：2023年2月5日

　　本周是金融市场春节假期后的首个完整交易周，在春节假期前，海内外市场风险偏好均延续向好，其中海外市场继续交易美联储的“宽松”的乐观预期，而国内市场则对疫情管控不断优化后的经济修复预期不断升温。节后首周上述市场的乐观预期均开始修正。

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　　对于海外市场，春节假期后的本周是超级央行周，尽管美联储、欧洲央行以及英国央行均如期延续加息，同时议息会以后的声明均表达了鹰派的观点，即短期内仍会加息两次、不会降息，继续为市场的乐观预期泼冷水，但是市场依旧解读为鸽派：市场认为美联储年内将会降息两次、认为欧洲央行以及英国央行本轮加息即将接近终点、暂停加息已经不远。因此在本周五非农数据公布前，市场依旧在交易“宽松”的乐观预期。但是周五公布的美国非农数据大超市场预期，此前市场的乐观预期大幅扭转，市场对于未来美联储延续鹰派加息的预期大幅升温，此前的乐观预期开始修正。受此影响，美元以及美债收益率大幅反弹，非美货币明显走弱，美股、黄金、原油等大幅调整。

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　　对于海外而言，自从去年11月公布的10月美国通胀数据大幅低于市场预期开始，市场开始迅速反向交易，即从之前交易紧缩转向交易“宽松”，美国10年期国债收益率从去年10月份最高点接近4.4%一路降至3.4%，美元指数从去年高位114一路降至101附近。通胀回落的方向没有错，美国加息放缓的预期也没有错，但市场走得有些极端，预期过于乐观，以至于彼时开始的多次联储议息会议声明以及联储官员讲话都不断释放鹰派信号，多次表明23年不会降息，仍会进行多次加息操作，以防止市场过于乐观，导致通胀二次反弹。但是从市场表现看，市场仍继续交易“宽松”预期。市场与联储的分歧不断加大。

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　　从美国债券市场收益率走势来看，10年美债收益率一度将至3.4%以下，跟基准利率倒挂了140bp左右。如果美联储加息到5%甚至更高，那么以3.4%的利率买入10年美债，这就意味着负持有成本是160bp甚至更多，就已经反映了一定程度降息预期。但是如果美联储如鲍威尔所说今年不会降息，那么以这么深的负持有成本，通过货币市场融资，然后买入长期美国国债，基本是亏钱交易。这说明市场预期的方向其实并没有错，但给与这个乐观的预期定价有点过度了，如果乐观的预期和节奏有什么变化，这个定价是需要修正的。所以，在预期强烈的背景下，美债以及美元指数大幅回落，从而推动风险偏好反弹，股市也反弹。同时又由于美国经济跟资本市场的关系是高度联动的，一旦利率回落，股市估值提升，大概率要重新走强，意味着经济也大概率是反弹的。而经济一旦反弹，那么通胀的环比也必然是反弹的。在通胀同比还没降到很低的安全水平的情况下，通胀环比的反弹，意味着美联储是不能轻易放弃鹰派的加息态度的，这也是此前美联储多次议息会议和众多联储官员一再释放鹰派信号的原因。那么，在美国国债利率和美元指数下行到一定程度，加上超预期的非农数据辅助，预期开始修正就比较好理解了，这样风险偏好回落了，这可能就是短期内市场交易的核心了，除非后续公布的其他经济数据大幅走弱，比如通胀数据再度超预期回落等，市场才可能再度转向交易“宽松”。

　　对于国内市场而言，春节后首周市场的乐观预期同样没有能够延续，节后市场似乎对于节前的乐观预期有所降温，A股整体震荡偏弱，国债期货延续走强，更多的体现的是对于经济的担忧。另外从黑色板块以及与地产相关的有色品种的表现也可以看出来，节后首周黑色板块以及部分有色品种均连续走弱。自从去年11月份以来，国内股市大涨，债券则出现了一轮大跌，其实已经对国内经济的复苏给出了较为强烈的定价。这个定价更多的是基于疫情冲击后防控举措的不断优化的修复和地产的修复给出的。从23年春节假期的消费情况看，春节消费证实了疫情扰动得到了较快和较好的修复。但1月份的地产销售没有给出这个证实，依旧偏弱，预期仍有待验证。另外，虽然春节消费是好于预期的，但从春节后一周以来的基建和地产项目的复工进度来看，这一部分其实是低于预期和低于往年的。在地产这个“核心发动机”没有明显起来之前，很难说经济复苏强度是高的，顶多是弱复苏，那么市场就要对之前过于乐观的预期进行修正，所以从市场表现看再度回到弱现实的交易中来。

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　　经济修复的乐观情绪在修正，短期债市有支撑，中期继续交易做陡策略

　　节后第一周，市场仍然缺乏主线，节前债市对基本面修复的利空过于担忧，本周市场情绪出现一定修复。具体而言，1月28-29日非银机构仍未开工，市场交易清淡，债市小幅走强。周一，市场延续走强，不同投资者对春节期间的消费数据有不同解读，但春节数据尚不足以让投资者对基本面比节前更乐观。周二，跨月因素导致资金面偏紧，当天发布的1月PMI数据也显示基本面显著改善，但债市依然延续积极情绪，股市走弱可能是利多因素之一。周三，消息面平静，资金面有所转松，但市场情绪出现反转。周四，资金延续转松，部分配置型资金进场，债市再度走强。周五消息面平静，债市窄幅震荡。全周十年国债活跃券220025累计下行2.75bp，十年国开活跃券220220累计下行3bp。

　　盘面上看，本周债市连续走强。本周是春节后首周，央行连续大额投放流动性对冲节后资金回流，银行体系资金面宽松，支撑债市走强。另外本周招标10年国开结果好于预期。价上看，综合收益略低于二级实时1bp，中标利率低于市场预期2bp。量上看，按全场倍数和发行规模推算本次参与招标金额高于上期40%。招标结果对市场提振明显，期债受支撑。从基本面来看，尽管本周公布PMI数据显示经济动能大幅走强，数据明显超季节性，本轮疫情初次达峰是制造业和非制造业景气度回暖的主要原因。但是地产方面的消费依旧低迷，市场开始对经济修复的乐观预期开始修正，交易逻辑重回弱现实。但是随着后续复工复产的推进，后续经济修复的预期依旧令债市承压。短期资金面转松对期债价格有一定的支撑，但在经济复苏预期逐步兑现的情况下，预计国债期货价格反弹空间有限，仍有调整压力，操作上建议观望或做空为主。中期债市维持空头配置。

　　非农给乐观预期降温，鹰派加息预期升温，短期金价有压力

　　盘面上看，本周内外盘金价先扬后抑。本周是超级央行周，先是美联储如期放缓加息，尽管鲍威尔表态年内不降息，但是市场解读为鸽派，支撑金价创九个月新高。不过本周后期英国以及欧央行相继举行议息会议，均上调利率50BP，整体符合预期，但是相应官员讲话后，市场对于其未来暂停加息的预期升温，导致英镑以及欧元明显走弱，进而推升美元走强，令金价明显承压。此外，由于美元反弹，且在黄金因美联储主席鲍威尔的鸽派发言而攀升至九个月高位后，一些投资者获利了结，同样利空金价，导致本周后期金价从九个月高位回落。从CME利率期货显示的美联储加息概率来看，今年将再度加息一次，三季度开始年内降息两次。本周五公布最新美国非农数据大幅超市场预期，短期令市场对于美联储延续鹰派加息的预期明显升温，周五夜盘金价大幅走弱。整体看，本周超级央行周市场均解读为鸽派，在短期英欧央行的鸽派解读对市场的影响结束后，市场大概率继续交易美联储政策转向以及衰退逻辑。后期来看，在海外经济大概率陷入衰退以及放缓加息预期升温的背景下维持看多观点。

　　春季躁动行情仍未结束，中小指数后期可能补涨

　　春节后A股市场的涨势不及预期，呈现弱势震荡的格局，场内增量资金变化不大而北向资金则出现连续十几个交易日的大幅流入。周三盘后传来A股全面实行股票发行注册制正式启动的消息，相较注册制对市场起到的风格方面以及涨跌方面的影响来看，此次注册制的启动更多的体现了当前政策对于A股市场的支撑的态度，结合以工代赈、降低房贷利率等政策以及传言来看，表明当前政府更重视短期经济的增长，后期的增量政策工具可能会继续。1月行情在本周落下帷幕，北向资金刷新陆股通开通以来月度净买入历史记录，连续17个交易日实现净买入，由于北向资金偏好大盘蓝筹板块的特性，1月份大盘板块的涨幅相对较好。2月3日北向资金结束连续净流入，转向净卖出，这可能与前期A股涨速较快有关，在短期大规模流入之后，外资配置的节奏可能会有所放缓，但是整体来看，2023年外资流入A股的大趋势应该不会改变。

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　　北向资金的连续净流入主要还是基于宏观层面中国经济复苏的看好，1月份的PMI数据也表明伴随着首轮疫情过峰，1月份国内经济迎来了超预期的复苏，所以整体来看对于当前市场还是偏乐观的。而海外方面，周五公布的美国非农就业数据显著高于预期，失业率录得1969年以来新低，表明当前就业市场需求仍然强劲，对经济软着陆的预期增强。数据公布后市场对后续加息预期有所升温，预期终端利率仍会升至5%上方，美元和美债收益率上行，美股波动加大，预计将在短期内对外资风险偏好产生一定的扰动。当前春季躁动并未结束，结合北向资金更偏好大盘蓝筹股的特点，1月份在北向资金的大幅流入带动之下上证50以及沪深300的表现相对突出，当前北向资金开始转向，内资流入速度偏缓，公募资金尚未大幅流入，仍需等待市场赚钱效应的进一步显现以及投资者情绪的进一步修复，后续伴随着业绩影响的减退，大盘蓝筹抗跌的需求减弱，偏成长型的中证500及中证1000可能会出现补涨行情,整体来看A股市场指数缓慢上行的趋势不会改变。

　　研究所宏观金融组：