宏观 张静静：怎么看待海外流动性风险？

本周硅谷银行事件引发流动性担忧。疫情以来美国无风险利率过山车变化导致的资产负债策略“崩溃”是硅谷银行事件直接原因。2020年3月美联储推出无限量QE、基准利率降至0附近，美国科技公司回购、企业大量融资，VC投资特别是与高科技相关的投资发展极快，硅谷银行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷银行投资MBS和美国国债实现浮盈且未抛售。随着2022年美联储开启加息周期，利率上升令债券价格大幅下跌。负债端（存款）成本变高，资产端（投资收益）亏损，叠加近期流动性风险事件频出，此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑。

历史上，美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机，当下仍在这种“风险期”。1990年3月美债曲线倒挂、11月TED利差升破1%；1998年5月美债曲线倒挂，10月TED利差升破1%；2000年2月美债曲线倒挂，5月TED利差升破1%；2005年美债曲线倒挂，2007年8月TED利差升破1%；2019年8月美债曲线短暂倒挂，次年3月TED利差再度升破1%。美债曲线倒挂后的流动性危机虽会迟到（时滞4-20个月），但未缺席。2022年4月美债曲线初次倒挂，至今11个月，当下仍在这种“风险期”。2020年低利率环境下，美国科技企业的过度融资也成为当下高利率的隐患，形势类似2000-2001年。

流动性危机冲击力存在差异：若仅限金融领域未涉及地产部门则冲击时间较短、冲击力度偏弱；但美股仍存较大下行风险，待联储转鸽后压力缓解。美债曲线倒挂往往对应着美国经济晚周期，“四高”特征显现：高杠杆、高估值、高成本、高通胀。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。但正如我们一直强调的，美股尚有最后一跌。

本次事件或不影响3月FOMC决定，但若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。本周鲍威尔讲话后市场快速消化3月加息50BP预期，也是硅谷银行事件的催化剂。类似情况，去年6月FOMC亦有发生。该事件或不影响联储3月FOMC决定。但类似2018年Q4，若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。总体而言，3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会；对国内而言，亦然。

风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期等

策略 徐婧清：海外流动性风险和2月新增社融对A股的影响

海外方面，近期硅谷银行倒闭事件引发市场对金融风险的担忧，短期悲观情绪的蔓延压制市场风险偏好。不过目前美国流动性风险指标处于历史低位，未出现整体的流动性压力。硅谷银行倒闭导致其客户因存款被冻结而面临短期的现金流压力，可能加速美国科技企业裁员浪潮并对经济造成负面影响。此外，多种因素交织下市场对美联储加息预期反复摇摆，如果挤兑事件出现更广泛的扩散，可能将迫使美联储放缓加息甚至提前结束加息。

国内方面，2月社融总量和结构均超市场预期改善，信贷延续1月开门红，融资需求持续改善。新增社融和中长期社融增速继去年4月以来再度转正，确认A股逐渐进入盈利上行周期，同时也确认A股仍处在上行周期的通道中。因此，尽管最近市场由于各种外部因素造成调整，但我们认为3月A股将会先抑后扬，随着后续风险的释放，A股将会回到上行周期。

行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技相关细分领域的投资机会，以及医疗保健业绩边际改善带来的投资机会。科创属性较强的TMT+医疗保健是今年值得持续关注的方向。在经济温和复苏和换届年的背景下， 把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年主旋律之一。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧等。

固收 尹睿哲：社融落地，再看债市

2月社融表现“无可挑剔”。2023年2月新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿；社融存量增速在连续4个月下行后，回升0.5个百分点至9.9%。剔除政府债券来看，存量增速也环比回升0.1个百分点至9.0%。从结构上看：1）新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5928亿，其中企业部门表现延续向好，更重要的是居民部门也在连续15个月同比少增后，首次改善。2）直接融资连续六月同比少增后，本月同比多增5436亿至1.24万亿，企业债券拖累减小、政府债券贡献明显。3）社融结构指标已连续三个月大幅改善，本月明显改善5.28个百分点至-2.16%，为2021年10月以来新高。4）表内票据余额确认“拐点”：本月票据融资继续减少989亿，相应的，2月表内票据余额也相应降至12.3万亿。自2021年4月表内票据余额快速上升以来，近期此指标似乎在2022年12月确认阶段性底部，并在2023年1月和2月拐头向下。

我们重点关注两个特点：第一，总量、结构重回“共振上行”区间。去年下半年以来，金融数据呈现出“总量弱、结构强”的分化特征。2月企业中长期贷款增速延续2022年8月以来的上行趋势，社融总量在连续4个月回落之后，本月也上行0.5个百分点至9.9%，这种演绎顺序从历史上看尚不多见，前两次均为社融总量拖累中长贷重新走弱。不过，基于历史组合情况来看，“共振上行”期利率一般以承压为主。第二，居民部门时隔15个月终见同比改善。自2021年11月以来居民部门新增贷款持续少增，2月在商品房销售逐步回温的背景下，居民中长期贷款也时隔14个月首次同比多增1322亿至863亿。从历史统计数据来看，历年2月份新增居民短期贷款均较1月明显下降，但今年2月居民短期贷款却“超季节性”增加1218亿。

市场为何对宏观利空“脱敏”？2月社融对债市偏负面，但公布后市场反应平淡，眼下利率走势呈现出中观逻辑强于宏观逻辑的特点：在阶段性“资产荒”的驱动下，利率走势看似与基本面方向、资金面状态阶段性“脱钩”。我们倾向于认为，这一市场格局的形成是在两方面条件叠加之下形成的。其一，经济环比的确在改善，但结合高频跟踪指标观察，总体强度仅与去年11月的位置大致相当（详见《债市温度计》），不过利率水平较彼时（2.8%一线）略高，也即在赎回冲击过程中，利率经历了“超调”。其二，年初债券供需错位之下，导致超调的负债问题在很大程度上已经修复（详见《定价的两个问题》）。因此，本轮行情的核心逻辑是修复赎回冲击的“超跌”，理论上空间在2.8%一线（详见《市场在定价怎样的社融？》）。

相应地，后续市场走势取决于：其一，经济能否环比回升至去年11月以上的位置（实现对去年三季度疫情冲击前的“真复苏”）；其二，配置力量在一季度季节性窗口结束后能持续多久。我们倾向于认为，由于中长期信贷与社融重回“共振上行”区间，眼下的年初配置窗口不太可能演绎为持续的“资产荒”，利率在二季度将回归基本面定价。

风险提示：海外风险事件，资金面波动等

银行 廖志明：硅谷银行的倒闭怎么看？

1、硅谷银行是全球投贷联动的典范，以股权投资机构（PE/VC）和科创企业为主要客户。多年来，硅谷银行经营业绩突出，估值长期处于较高的水平。2022年ROE达12%，2022年末资产规模2120亿美元。

2、危机源自利率风险及挤兑。2020年疫情时期，美国大刺激，SVB存款大幅增长，资产负债大幅扩张，未能预料到后续美联储暴力加息，SVB在收益率低位配置了大量的长期限MBS。2022年MBS平均收益率约1.56%，放在持有至到期账户的MBS期限10年及以上的占比超过90%。由于2022年初以来美联储暴力加息了450BP，这些长债投资出现巨额浮亏，浮亏已经超过净资产。近两年美国科技企业日子不好过，硅谷银行存款流失，2022年存款下降了160亿美元，被迫砍仓部分长债持仓，负面消息引发客户进一步转走资金，进入死亡循环。美国银行业破产制度较完善，银行出问题不救助是正常的，存款保险公司接管以更好地保护存款人利益。

3、客户存款实际损失比例预计不会非常高。美国存款保险公司全额保障25万美元以内的存款，超过25万美元的部分看清算情况。SVB资产质量很好，持有的政府债券及MBS流动性好但有巨额浮亏，我们预计存款人最终收回比例超过60%，优先股估计清零。2022年末，SVB总资产2120亿美元，贷款740亿美元，证券投资1200亿美元，其中，大部分为美国政府债券及agency MBS，流动性非常好。2022年末存款1731亿美元，2022年存款下降了160亿美元；归属于普通股股东净资产118亿美元。

4、硅谷银行倒闭与美联储暴力加息有较大的关系，危机的出现可能促使美联储提前结束加息，早于预期进入降息通道。在利率高位大量配置长债的银行未来将显著受益，配置长债的时点很重要。加息总体利好银行业绩，但由于资产负债期限严重错配，持债的久期过长会导致资产收益率提升缓慢，一开始反而承压。前所未有的暴力加息中，资产久期过长且负债不稳定的银行利率风险大，容易倒闭。

5、中国近几年债券利率总体是下行的，存量超长期债券投资有不少是浮盈的。美债收益率大幅回落后，北上资金可能重新净流入，招行宁波等股价未来可能受益。

风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期等。

房地产 赵可：近期市场的变与不变

一、不变的是改善的方向，变化的是预期

差市场依然在改善是不变的。从最新3月高频数据观察，相对1-2月，3月1-9日新房成交面积同比转正，二手房成交面积正同比进一步扩大；另外，作为领先指标的市场景气指数以及二手折价率均预示表征供需关系的房价可能滞后在3季度左右企稳。

市场的预期差是在不断变化的。a.比如前期房地产产业链的估值修复，体现了市场对于房地产需求复苏传导到上下游预期的定价，其滞后于房地产板块而修复，目前也逐步进入基本面验证期而波动加大；b.而近2个月房地产个股相较产业链超额收益不足的原因，则在于政策宽松引导的未来基本面改善预期已经部分提前在房地产估值上体现，领先于产业链，而后需要更确定的需求持续复苏信号来推动，目前正处于这样一个观察节点上，即，销售改善的信号虽已出现，但因为其后有疫情积压的刚性需求释放，以及低价笋盘成交短期放量这两个因素的叠加影响，市场并不确定这种改善能以怎样的方式持续。

我们的判断没有变化，正如近期报告《观察房地产及产业链的十个变化_房地产产业链研究系列报告》中所述，判断“销量以难以刺激房价快速上涨的形式出现”。后续销售即便存在波动，但判断中枢向上的方向不变，市场依然会去定价这种积极的变化；同时，判断竞争格局改善这个逻辑所包含的个股alpha也会体现的较明显；最后，认为产业链和房地产的轮动下一站或又指向房地产。另外，定增预期对股价先抑后扬的节奏问题也是一个原因，判断伴随优质房企定增计划推进，个股表现也会逐步得到释放。

二、对于产业链，不变的是竣工回暖的节奏，变化的是在斜率预期下修背景下关于产业链消费价格带的收窄

市场对于竣工回暖的节奏判断没有变化，但也在下修竣工回暖的斜率。在“保交楼”资金逐步落地及市场恢复背景下，市场对竣工回补的预期是一致的，但目前来看预期的斜率或下修，其一是过去疫情对交付的推迟没有想象大，因为交付是有合同约束的，未出险房企延迟交付现象及其个别；其二是出险房企“集采比例下降”，“应付工程款相关无息负债大幅弱化”或降低资金的乘数效应，或会使得竣工回补以相对温和的形式体现在行业订单上。

同时，对于消费价格带收窄的认识或刚刚开始。其中价格带上限的下移或来自于过去地产杠杆牛市的结束，他会使得造富效应和财富幻觉效应下降同时作为抵押品的资产贬值也会拖累消费杠杆；价格带下限的上行更多来自于周期的复苏和疫情的褪去。这种价格带收窄的特点或持续体现，这种认识或刚刚开始。

风险提示：政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。

量化 杨航：业绩拐点真的拐了吗？

我们经常能在各类研报上看到“拐点”字样，但是无论是在业界还是学术界，对盈利的讨论更多是集中在公司盈利的稳定性，对于业绩盈利拐点这个问题的讨论则较少。本文主要针对业绩拐点的四个问题，即（1）什么是业绩拐点？（2）出现向上的“业绩拐点”后公司业绩能否持续改善？（3）业绩拐点和股价的关系（4）如何提高业绩拐点股票组合收益，展开讨论，进行探索。本报告的主要结论如下：

1、本文将对“拐点”的判断聚焦在企业单季度的扣非净利润指标，考察5个连续季度的单季度净利润，定义了增速转正类、二阶增长类、高速增长类和扭亏为盈类四类拐点。2012年以来，增速转正类拐点样本量为5448，二阶增长类拐点样本量为5590，高速增长类拐点样本量为3978，扭亏为盈类拐点样本量为1696。

2、对比拐点前后四个季度净利润平均同比增长率的变化值，无论是否经过市场调整，在出现这四类业绩拐点之后，平均增长率均有显著提升。增速转正拐点和扭亏为盈拐点在拐点后的平均增长率变化最为显著，且胜率最高，而二阶增长拐点变化最不明显。

3、在公司发布正式的业绩公告后，平均来看四类拐点股票均能获得较为显著的收益。在公司发布财报后60个交易日，四类拐点平均超额收益分别为2.16%/0.55%/2.39%/2.22%。此外，平均来看在业绩公告后的90日和180日，四类拐点都能获得正的显著的超额收益。

4、四类拐点股票组合均能显著的跑赢中证全指指数，四类拐点组合年化收益分别为16.31%/10.47%/18.77%/22.33%，远高于中证全指。同时，四类拐点股票组合从风险调整后收益夏普比率和卡玛比率看，组合均显著优于中证全指。

5、我们可以沿着提高拐点股票确定性的思路对拐点股票收益进行增强。所谓赔率标的买在胜率拐点，我们可以尝试通过一些指标的筛选，提高业绩拐点股票的胜率。对于指标的选择，我们可以分为两个方向，一方面，我们可以选择一些内部指标，即根据拐点自身的形态进行二次的筛选；另一方面，我们也可以通过一些外部的指标，本文选择了分析师盈利预期提高和股价跳空上涨两个指标。

6、根据拐点自身的形态对四类拐点股票组合进行二次的筛选后，其年化收益分别为20.55%、18.17%、24.17%和26.17%；根据分析师盈利预期提高指标对四类拐点股票组合进行二次的筛选后，其年化收益分别为24.48%、19.21%、22.57%和11.34%；根据股价跳空上涨对四类拐点股票组合进行二次的筛选后，其年化收益分别为14.80%、12.55%、24.29%和26.00%。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议

基金 应绍桦：哪些基金在投资央企改革？

国有企业是中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，经历了40余年复杂曲折的改革历程，已取得明显进展。随着2022年国企改革三年行动的圆满收官，2023年起新一轮的国企改革拉开序幕，重点强调央国企的盈利能力和价值创造。此外，两会政策窗口也有利于进一步助推国企改革主题板块。本报告重点聚焦如何通过基金投资参与到央企价值重估的投资机会中。

投资央企改革的被动指数型基金：（1）央企改革主题指数：以结构调整、央企创新、国企改革、国企一带一路这四个指数作为央企改革主题的代表指数进行对比分析。结构调整、央企创新指数均聚焦国资委下属央企上市公司，前者侧重考虑产业结构调整、科技创新投入、国际业务发展等，后者强调企业创新和盈利质量；国企改革关注股权激励、重大资产重组相关主题的国企，国企一带一路则关注参与一带一路建设的国企。（2）推荐标的：结合当前国企改革与科技创新两大主线，建议可重点关注央企结构调整指数和央企创新指数。相关的ETF基金可关注华夏央企结构调整ETF、博时央企结构调整ETF、博时央企创新驱动ETF等。

长期投资央企改革的主动权益基金为国投瑞银国家安全、富国军工主题、华夏军工安全、南方军工改革、长盛航天海工装备、中邮军民融合、前海开源大海洋，均为军工赛道基金。

近期重仓央企改革的主动权益基金有万家品质生活、国投瑞银国家安全、国泰策略价值、富国军工主题、华安大安全、银华成长先锋、银华同力精选、华夏产业升级、华泰柏瑞积极成长、华夏军工安全，较多基金重仓军工。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

以上内容来自于2023年3月14日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230312）》报告，详细内容请参考研究报告。

本报告分析师：

张静静 执业证号：S1090522050003

涂婧清 执业证号：S1090520030001

尹睿哲 执业证号：S1090518110001

廖志明 执业证号：S1090521010002

赵   可 执业证号：S1090513110001

杨   航 执业证号：S1090523010004

应绍桦 研究助理

报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看：

总量的视野电话会议纪要20230312

标签: 拐点 硅谷